公司是国内充电模块制造行业的佼佼者，深耕领域二十余载。
公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务，主要包括智能电网、新能源汽车及军工装备三大业务领域。
2002年，公司“高可靠高效率谐振式开关电源”项目取得突破。
从发展历程来看，1998年，公司在石家庄市成立。
2012年，公司完成股改，更名为“石家庄通合电子科技股份有限公司”，注册资金增至6000万元。
2015年，公司成功在深交所创业板上市，股票简称“通合科技”
此后，公司潜心打造充电模块品牌，在2017年、2018年先后推出20kW、30kW功率的模块产品，2020年启动再融资，此后继续推出40kW模块产品，有序推进公司发展。
公司产品以电力电子行业产品为主，主要应用于新能源汽车、军工装备和智能电网领域。
在新能源汽车领域的产品包括充换电站充电模块、充换电站充电电源系统解决方案、车载电源；在智能电网领域的产品包括电力操作电源，电力用UPS/逆变电源和配网自动化电源；在军工装备领域的现有产品主要为中小功率电源模块、电源组件及定制电源，公司推进霍威电源的低功率DC/DC电源模块、大功率DC/DC电源模块、三相功率因数校正模块以及多功能国产化军工电源的研制与产业化。
公司2016年后重新将重心放回充电模块制造业务。2021年营收4.21亿元，同比增长31.34%，归母净利润3251万元。2022年前三季度营收3.90亿元，同比增长61.26%，归母净利润1979万元，同比增长245.88%。
2021年公司毛利率37.3%，净利率7.69%。由于原材料价格上涨等因素，2022年前三季度毛利率下降至28.92%，净利率下降至5.04%。随着2022年下半年原材料供应缓解，及公司元器件国产化进度加快，毛利率有望得到回升。
从收入结构来看，近年来公司新能源业务占比提升。
截至2022年上半年，新能源汽车业务营收占比达48.71%，电力行业占比27.62%，军工装备行业占比19.82%，新能源板块营收同比增长197.53%，实现快速拓展。
2021年，公司军工业务收入1.44亿元，传统电力业务收入1.25亿元，疫情影响下营收仍能够稳中有升。
传统电网业务与国网体系内公司合作，2022年H1营收5776万元，同比增长18.1%，增长较为稳健，为新能源板块业务的持续研发和出海创造了条件，有望进一步提高公司整体归母净利率。
费用控制良好，主要费率呈现下降趋势。2022Q1-Q3销售费率为8.17%、管理费率为8.71%、研发费率为9.76%，主要费率呈现下降趋势。
近年来，公司研发费率始终保持在10%左右。我们认为公司重视科研投入，不断完善国产化电子元件拓扑结构，提升自动化水平，市场竞争力有望持续提升。
首次授予对象共计108人，授予对象为公司董事、高级管理人员与核心管理及技术骨干人员，首次授予限制性股票119.97万股，考核目标为以21年营收为基数，2022年、2023年营业收入增长率不低于10%、21%。
公司股权激励计划股权逐步增加，激励人员范围扩大，业绩指引清晰，有助于保持公司核心经营团队的长期稳定，有利于绑定核心人才，提高骨干积极性，也显现了公司对业务前景的信心。
2.1国内充电桩高增+出海催化，充电桩需求有望高增政策催化，各地加大公共充电桩建设力度。
近年来，国家层面出台多项支持公共充电桩发展政策，2022年1月，国家发改委出台《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》，表示到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过2000万辆电动汽车充电需求。
我们认为在新能源汽车渗透率逐年上升的趋势下，未来国内充电桩有望保持较高增速。随着国内各省对《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》等政策的逐步落地，未来公共充电桩尤其是直流充电桩占比或将有所提升，车桩比或将降低。
在这些前提下，我们预计为2022-2025年充电桩市场年复合增长率45%，2025年市场规模或将达到507亿元。
电动化浪潮下，海外各国加速充电基础设施建设。
为加快“碳中和”进度，海外各国推进各自电动化之路，随着新能源车存量达到一定基数，充电基础设施建设成为一种必须。
以欧盟为例，21年，欧盟委员会提出要在主要高速公路每60公里设置充电桩。我们认为在需求+政策的双重驱动下，未来海外充电桩建设速度有望提升。
我们对欧洲和美国市场进行测算，假设未来车桩比随着充电桩建设有所下降，且快充桩占比有望提升。我们测算2025年美国充电桩市场约为146亿元，22-25年复合增速超过78%；欧洲市场方面，我们测算2025年欧洲充电桩市场约为153亿元，复合增速为52%。
2.2充电模块是其核心元器件充电桩产业可以分为上游元器件制造企业，中游充电桩和充电枪业务。
充电模块是充电桩核心元器件，也是充电桩主要的硬件成本构成，代表企业有盛弘股份、通合科技、麦格米特、英可瑞等企业；充电桩设备相关企业主要为特锐德、盛弘股份、易事特、道通科技等企业。
充电模块有望受益于新能源汽车及充换电设备设施行业的发展。
目前，充电模块的主要应用领域为新能源汽车直流充电桩，直流充电桩市场规模的增长有望带动充电模块市场规模的增长，也有望推动充电模块产品和技术的升级。
一方面，充电模块在直流充电桩中起到将交流电网中的交流电转换为可为动力电池充电的直流电的作用，是直流充电桩实现其功能的核心部件，从成本结构来看，直流桩对电网要求较高，需建设专用网络，因此多配备于集中式充电站内。
充电桩模块主要成本为原材料，占比超过85%。原材料包括功率器件、磁元件、电容、PCB、结构件、芯片等。功率器件占总成本比重约为25.44%，磁元件占总成本比重约为22.51%，电容占比约为10.74%,PCB占比约为7.65%，结构件占比约为6.72%，芯片占比约为7.91%。
大功率化带来单价下降，盈利能力提升。20kw充电模块单瓦价格约为0.128元,毛利率约为23.94%；30kw充电模块单瓦价格约为0.125元,毛利率约为31.70%；40kw充电模块单瓦价格约为0.106元,毛利率约为32.30%。
海外市场盈利空间更大，出口海外成为大势所趋。
以充电模块业务收入占比较高的优优绿能为例，2019年到2022年H1海外毛利率约为境内的两倍，2022H1国内毛利率为22.21%，海外毛利率为43.46%。2019年海外营业收入为1435.47万元，仅占总收入的14.55%。
但到2022H1境外营业收入.51万元，占营业收入比重为43.01%。
2025年国内+欧美充电模块市场有望接近200亿。我们预计2025年国内模块市场为125亿，22-25年市场复合增速为42%，欧美市场2025年市场规模约为61亿，22-25年复合增速为69%。
3.1需求+国产化逻辑共振，电源有望高增我国国防军费支出逐步增长，2021年我国军费支出达.06亿元，同比增长6.3%。
根据国防部报道，2022年全国财政安排国防支出预算.81亿元，同比增长7.1%，与美国等军事大国相比，中国国防费仍处于较低水平。
中国的国防支出不论是占国家财政支出的比重、占国内生产总值的比重，还是国民人均国防费、军人人均国防费等都是比较低的。
截止2020年，我国军费支出仅占财政支出的5%左右，与美国相比相对较低。
军工产品升级，特种电源规模有望快速扩张特种电源市场规模稳步增长，据NTCysd数据，2021年全球电源市场规模大约为516亿元，预计2028年将达到826亿元，2022-2028期间年复合增长率为6.8%。
特种电源是指具有不同于普通电源的特殊指标(如高压输出、特大电流输出、脉冲输出等)和特殊用途的电源装置，包括电源、航空航天电源、安防电源、高压电源、医疗电源、激光电源、其他特种电源。军工电源作为国防装备的基础单元，其下游市场有望迎来增长期，并有望带动军工电源产业的扩张。
军工电源的上游厂商为原材料供应商，提供电子元器件、变压器、电容、线缆、五金及结构件等，下游为航天、航空、兵器等相关领域的军工单位及科研院所。
军工电源具有较高的行业壁垒，获取军工资质需满足严格的审查条件并通过一套严格的审查流程，对企业的生产能力、技术力量、人员配置有较高的要求，而且申请周期较长，资金成本较高，客户黏性较强。
业务资质认证体系严密。
国军标质量管理体系认证和保密资格认证是武器装备科研生产的基本条件，取得武器装备科研生产许可证是从事装备任务的法律许可，装备承制单位资格认证是最终获得向军方供货的资格。
办理军工四证的一般顺序是：企业可同时启动保密资格认证和国军标质量管理体系评定，在保密资格通过认证与国军标质量管理体系经评定合格后，再申请武器装备科研生产许可证和装备承制单位资格认证。
我国特种电源市场的竞争格局较为分散，难以形成一家独大的局面。
由于航空、军工等特种电源领域对于电源产品的性能及可靠性要求更高，以往市场主要被国际品牌主导，包括美国VICOR、Interpoint等品牌。
随着中国对军工行业的国产化要求的增加，国内军工市场对于本土电源厂商的采购份额逐年加大，逐步减弱对于国外厂商的依赖，从而增强军工产品的安全性，国内电源企业在航空、航天及军工领域中的总体格局已经基本形成。
国产化替代加速，军工电源市场局面有望改变近年来，国际贸易摩擦和大国博弈不断加速军工产品的国产化替代进程，电子元器件国产化已成为国家的重要战略部署，电子设备的国产化也正在持续推进中。
由于国内军工电源厂商的产品相对进口产品仍有一定差距，导致国外厂商在我国高端军工电源市场占据主导地位，但随着国内厂商生产技术的不断进步，以及军工装备国产化进程的加速，高端军工电源市场被国外厂商主导的局面有望被改变。
公司全资子公司霍威电源是专业从事军工电源研发和生产的高新技术企业。
经过多年来的发展及技术积累，产品应用范围涵盖多个军事装备领域，且其工艺技术和产品质量管理水平不断提升，军工电源的设计开发能力、产品制备技术和产品性能指标等整体技术在业内处于先进水平。
我们认为，公司布局军工电源国产化模块产品，不断建设和完善电源产品。在国家推动军工装备国产化的大趋势下，公司在军工电源产业的生产服务能力、市场地位有望进一步提升。
3.2深耕电力操作电源领域，业务有望维持稳健增速23年电网投资额有望高增长。"十四五"期间，国家电网计划投入电网投资2.4万亿元，大力推进新能源供给消纳体系建设。
2022年，由于疫情影响开工进度，我国电网基本建设投资完成额为5012亿元，同比增长1.2%，较2021年5.4%的增长速度有所下滑。在22年低基数下，我们预计23年的电网投资增速较高。
智能电网产业链中上游为可再生能源发电和不可再生能源发电，其中，受相关能源政策影响风力发电和光伏发电将在未来更有市场发展空间；中游为智能电网的各个环节，主要有智能输电、智能变电和智能配电；下游为终端用户用电环节，主要分为工业用电、商业用电和居民用电。
电力操作电源模块产业链上游主要为电子元器件、磁性器件、结构件、蓄电池等，下游主要为电力操作电源系统集成商，电力操作电源系统集成商面向终端用户进行销售，终端用户主要为电网、电厂等电力企业以及钢铁冶金、水泥、石化和煤矿等非电力企业。
公司在电力领域的主要业务包括电力操作电源、电力用UPS/逆变电源和配网自动化电源。电力操作电源包括电力操作电源模块及配套的监控系统、直流电源系统和智能交直流一体化电源系统。
配网自动化电源主要包括24V、48V两个电压等级和300W、500W、1kW三个功率等级，单路、双路、多路输出三种系统拓扑，以及适应电池和超级电容不同负载形式的产品。
公司在电力操作电源模块产品的行业内主要竞争对手包括维谛技术、英可瑞、奥特迅等。
公司从事电力操作电源行业积淀深厚，依托公司核心专利技术所形成的产品优势以及良好的市场基础，公司在行业内始终保持领先的技术研发和营销水平，其中，电力操作电源模块是公司的核心产品，具有较高的市场知名度，与同类企业相比具有明显的优势，处于行业领先地位。
电力系统配网自动化电源是电力操作电源模块技术的新应用，我们认为公司在电力操作电源领域有较强的竞争力，随着电网投资的回升，未来业务有望维持稳健增长。
盈利预测及假设我们测算公司2022-2024年整体收入为5.8/9.2/14.5亿元，同比增长39%、60%、57%，我们预计毛利率为32.8%、31.8%、31.3%。
分业务来看：1）新能源汽车，受益于海外市场的拓展，收入有望保持较快增长，同时毛利率水平有望提升；2）电力操作电源，在22年电网投资低基数下，电网投资有望提升，我们预计整体收入保持稳步增长，毛利率水平较为稳定；3）定制类电源，公司军工业务持续拓展，并不断加大该领域投入，在国产化驱动下，有望在24年迎来收获期，毛利率水平我们预计将保持较为稳定的状态。
估值与总结我们选择道通科技、盛弘股份、绿能慧充作为可比对象。
我们预计公司2022-2024年归母净利润为0.35、0.93、1.54亿元，同比增长8%、164%、66%，23-24年PE为41/25倍，考虑到公司是充电模块头部企业，竞争格局好于其他充电桩企业，壁垒较高。
原材料供应短缺风险；原材料涨价风险；海外需求下滑风险；公司新业务产能扩张不及预期；行业竞争加剧风险。
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